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罕見倒掛，引A股重挫，中美利差倒掛如何影響股債匯？邵宇、管濤、明明、陳果…一線解讀來了

2022-04-11 16:42:13 來源：英為財情

4月11日，中美10年期國債利差出現倒掛，為2010年來首次，美國10年期國債收益率上行5.5bp至2.764%，中國10年期國債活躍券220003收益率持平上日中債估值報2.7525%。

這也成為了影響A股與港股走勢的重要因素，今日早盤，A股三大指數集體低開，創業板一度創2020年7月以來新低，至收盤跌幅4.20%，滬指跌幅2.61%，深成指跌幅3.67%。此外，科創50指數盤中跌破1000點基點，為該指數發布后首次跌破該點位。截至發稿，恒生指數也跌近3%，恒生科技指數跌超5%。

本輪倒掛釋放何種信號？如何看待倒掛的背后主因？如何影響股匯債市場？圍繞原因、影響和后市研判，多位分析師第一時間展開解讀。

從多方觀點來看，本輪中美利差倒掛早在意料之中，直接導火索是美聯儲快速加息縮表推進貨幣正常化導致各期限美債利率快速上沖，根本原因則是疫情復蘇過程中兩國經濟和政策周期的錯位。

盡管中美利差倒掛可能導致人民幣貶值壓力加大，影響貨幣政策獨立性，同時導致人民幣資產對境外機構和吸引力下降，但仍有不少分析師相對樂觀。一方面，名義利差收窄乃至倒掛并不成為影響資金流動的主要因素；另一方面，人民幣匯率在貿易順差、類避險屬性和低通脹支撐下展示了較強韌性，穩健的貨幣政策仍將保持“以我為主”。

對A股而言，中美利差倒掛并不意味著市場將再次面臨大幅回調。盡管同時面臨基本面和流動性的雙重壓力，但多位分析師均提及當前A股已進入磨底期，可耐心等待基本面筑底、外部環境好轉或政策強力寬松，更明確的基本面修復信號出現后將迎來更好的機會。

債市短期同樣承壓，中美利差收窄將導致國內債市資金流出，進而對國內債市產生沖擊。但分析師也提及，國內債市依然主要由國內經濟政策決定，短期受影響程度較小。此外從經驗上看，中美利差（逼近）倒掛后，中債仍可階段性走牛。

2002年以來曾發生4次倒掛

通常而言，10年期國債收益率主要反映了一國經濟基本面以及貨幣政策和通脹預期的變化，2002年以來中美利差倒掛發生過4次，以史為鑒，中美貨幣政策背離分化通常是中美利差倒掛主要驅動。

對于本輪中美利差倒掛的原因，中信建投證券策略首席分析師陳果認為，直接導火索是美聯儲快速加息縮表推進貨幣正?；?，導致各期限美債利率快速上沖，根本原因則是疫情復蘇過程中兩國經濟和政策周期的錯位。而這也是目前賣方分析師的普遍看法。

國海證券策略胡國鵬團隊同樣認為，本輪各期限中美利差收窄、甚至倒掛的直接導火索是美聯儲加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情后兩國經濟周期的錯位與政策周期的反向。盡管當下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經過去，但后續仍有一定向上慣性，最大闕值在3%，更多期限的中美利差出現倒掛是確定性事件。

中銀證券全球首席經濟學家管濤表示，美國正遭遇40年一遇的高通脹，而當前中國通脹水平溫和，這是中美貨幣政策重新錯位的重要背景。鑒于美國貨幣政策的重心在“防脹”，中國貨幣政策正在圍繞“穩增長”發力，這是中美兩國國債收益率利差進一步縮小的主因。

國泰君安固收首席覃漢認為中美利差倒掛來得比預期中更快。早在今年2月，覃漢團隊就曾提出，在人行重“滯”、聯儲重“脹”的背景下，中美貨幣政策背離分化的極限可能比想象中的還要大，10年中美利差年內或將倒掛，不必因中美利差收窄而對寬貨幣過于謹慎。

東方證券財富研究中心主管陳達飛表示，倒掛背后主要體現的是中美貨幣政策與經濟周期的差異，美債10年期利率上行的主要原因時通脹預期及美聯儲縮表，在全年5.5%的GDP增速約束下，國內貨幣政策立場整體上與美國（海外）相反——外緊內松，所以才會出現倒掛。

如何影響資金面？面臨短期流出

此前不少觀點認為，中美利差收窄甚至倒掛可能導致人民幣貶值壓力加大，從而影響貨幣政策獨立性，同時導致人民幣資產對境外機構和吸引力可能下降。

對于中美利差倒掛影響，東方證券首席經濟學家邵宇的看法是，正常來講，倒掛出現會帶來一定壓力。因為全球資本流動是套利驅動的，即資本借發達經濟體的廉價貨幣與利率去投資新興市場。如果利率反轉，就意味著這一套息結構已經被完全打反，打反后會導致資金從新興市場流出，對新興市場的經濟與資本市場的形成一定的壓力。

中信建投策略首席陳果同樣認為，中美利差倒掛可能對我國的貨幣政策操作空間帶來一定的掣肘，資金面也有可能面臨短期流出的壓力。

上海證券固收首席鄭嘉偉認為，這對國內投資者情緒及金融產品定價影響較大。5月美聯儲加息50BP，推動2022年年底聯邦基金利率將回升至1.75-2%區間，未來兩年聯邦基金利率的中樞水平將達到2.8%，這也就意味著10年期美債收益率有進一步回升至3%的可能，未來關注兩國貨幣政策的溢出效應，尤其是對人民幣匯率以及外資的影響。

談及當前中美利差收窄對國內流動性環境的制約，國海證券策略胡國鵬團隊認為主要體現在兩方面，一是價格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，二是人民幣計價資產的吸引力回落以及跨境資本凈流出壓力的持續放大。后續數量型工具將成為主導結構性寬松的重要抓手，通過降準、MLF超額續作來保持流動性的合理充裕是應有之義，而外資重回大規模的凈流入則需要看到美債利率的見頂回落。

盡管資金面受影響，不過中泰證券研究所政策專題組負責人、首席分析師楊暢也指出，名義利差收窄乃至倒掛并不成為影響資金流動的主要因素。美國國債收益率上行中包含的通脹預期仍然較為強烈，無論是通過CPI或者PPI平減后的實際利差，中美實際利差仍在持續擴大過程中。通脹預期決定中美名義利差，內生動力決定中美實際利差，可以預期的是，伴隨著疫情逐步可控，房地產、基建以及消費等相應政策措施，仍有望推動中國經濟平穩向上運行。

如何影響匯率？對人民幣影響較有限，貨幣政策仍保持“以我為主”

盡管短期承壓，仍有不少分析師表示樂觀，認為名義利差收窄乃至倒掛并不成為影響資金流動的主要因素，人民幣匯率在貿易順差、類避險屬性和低通脹支撐下展示了較強韌性，穩健的貨幣政策仍將保持“以我為主”。

中信證券首席FICC分析師明明指出，歷史上看，中美利差收窄往往伴隨著人民幣貶值，但并非主導人民幣匯率的關鍵因素，分析人民幣匯率的影響因素更應該從國際收支角度入手。站在當前時點，經常項目和直接投資項目順差規模仍然較大，境內美元流動性充足，資本流出的規模也仍然可控。因此，中美利差收窄對于人民幣的影響或較為有限。

中金公司宏觀團隊也相對樂觀，其認為盡管中美利差收窄，但人民幣匯率在貿易順差、類避險屬性和低通脹支撐下展示了較強韌性。在中美利差大幅收窄背景下，政策仍將“以我為主”，但方式或有調整，國常會強調寬財政加碼，央行例會強調加大準財政和疏通貨幣傳導，票據利率穩定或預示著基建貸款投放加快，“寬財政”和“穩信貸”有助于分擔“松貨幣”壓力。

中信建投策略首席陳果也表示，穩健的貨幣政策仍然保持“以我為主”，即使價格型工具面臨一定約束，還可充分發揮數量型工具和其他精準化結構性工具。為保證全年5.5%目標的順利實現，需要貨幣政策繼續充分發力、精準發力、靠前發力，為其他政策的推出提供寬松貨幣環境。

國君固收首席覃漢同樣提示，本輪人民幣升值是對一籃子貨幣升值，CFETS人民幣匯率指數已經創2015年以來歷史新高。歷史規律顯示美元指數一般會在首次加息落地前后的兩個月內見頂，即使中美利差收窄、美元指數進一步走強，人民幣匯率調整空間可能也比較有限。

如何影響A股？利差倒掛不意味著大幅回調

對于A股的影響，申萬宏源表示，中美周期錯配導致中美利差收窄時，A股、港股市場往往承壓。A股市場面臨基本面和流動性的雙重壓力，市場走勢整體承壓；受美元流動性收緊更為直接的港股市場跌幅往往大于A股；而美股市場在美國自身經濟需求向好背景下往往趨于上漲。

但就其影響力而言，這個階段內資自身的系統性減倉或許是更為重要的下跌原因。特別是從陸股通角度看，2015年后中美利差收窄期間外資整體總體上還是呈現流入的趨勢。二季度總體震蕩磨底，結構上暫時規避外資和公募基金配置相對擁擠的方向，下半年隨著中美利差拐點的出現(或出現美聯儲鷹派加息后美股最后一跌)，市場或逐步走出低迷格局。

中信建投策略首席陳果也指出，當前市場處于中期視角下的磨底期，耐心等待基本面筑底、外部環境好轉或政策強力寬松，更明確的基本面修復信號出現后將迎來更好的機會。

國海證券策略胡國鵬團隊所見略同，其認為當前A股處于磨底期，中美利差倒掛并不意味著市場將再次面臨大幅回調。結構性機會建議關注三條線索，一是疫情影響下阻力最小的穩增長板塊，包括政策邊際放松預期較強的地產、基建，以及受益于地產鏈條企穩的銀行等；二是滯后于經濟周期變化并能反映通脹的后周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧漁等；三是前期調整較充分、當前性價比已經開始顯現的低估值成長板塊，包括醫藥生物等。

西部證券宏觀首席張靜靜認為，歷次倒掛期內A股和A債具有一定規律。A股方面，各輪首次倒掛前后3個月，A股絕對跑輸，成長跌幅顯著、價值相對抗跌；一旦利差觸及區間極小值，在極小值前后A股在所有大類資產中表現數一數二，但隨后的市場風格則與經濟政策及產業政策方向有關。

如何影響債市？債市有望階段性走牛

中債方面，德邦證券宏觀團隊認為，國內債市短期受影響程度較小，但今年2-3季度潛在壓力依然較大。近幾年，美債利率或中美利差對國內利率的影響明顯減弱，在疫情未好轉、政策寬松預期依然較強的背景下，國內債市短多長空的邏輯依舊未改。雖然短時期利率下行的空間也有限，且整體利率水平也偏低，但目前還未到撤退時點，可以等到利好因素落地或者經濟好轉預期升溫再考慮降久期。

此外，可以關注浮息債和中美利差交易機會。從浮息債角度來看，當前國內浮息債隱含短期可能會有15BP的降息空間，這一預期較樂觀，同時也說明浮息債相對價格又回到了便宜時期；而美國處于加息周期中，其浮息債也值得投資。考慮到當前中美利差下行速度和幅度確實過快，且中美利差雖然會倒掛但整體利差水平確實偏低。對于有工具的投資者，之后嘗試階段性做闊利差也是一個高賠率的投資策略。

西部證券宏觀首席張靜靜的看法是，各輪中美利差首次倒掛前后3個月，A債在所有大類資產中表現出明顯的相對收益。利差觸及區間極小值前后國債表現并無顯著規律，不過歷史經驗表明一旦中美利差倒掛結束、開始走闊，國內債市的資金外流壓力也將緩解。且經驗上，中美利差（逼近）倒掛后，中債仍可階段性走牛。

國盛證券固收楊業偉認為，中美利差收窄將導致國內債市資金流出，進而對國內債市產生沖擊。外資流入國內債市速度與中美利差高度相關。隨著中美利差收窄，外資從國內債市快速流出。預計隨著中美利差進一步收窄，4月份外資存在進一步減持國內債券可能。

但楊業偉同時也強調，國內債市依然主要由國內經濟政策決定。目前疫情沖擊，經濟下行超預期情況下，融資需求收縮明顯，不僅居民和民企融資需求不振，政府融資需求也有所放緩。融資需求不振的同時，經濟下行壓力之下央行將繼續保持貨幣政策寬松，進一步降息降準均存在可能。因而利率依然處于下行通道中，預計10年國債有望達到甚至突破1月2.65%的低點，建議做多長久期利率債。

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