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全球百事通！張明｜國內外金融市場2022年回顧與2023年展望

2022-12-12 08:58:09 來源：張明宏觀金融研究

注：本文為《中國外匯》雜志圓桌論壇有關內容，尚未發表，謝絕傳統媒體轉載。感謝鐘偉教授提出的富有啟發性的問題。

問題1：受通脹困擾，美聯儲在2022年持續加息，美元指數強勢上漲。臨近歲末，盡管人們依舊擔心“工資-通脹”螺旋關系仍存，但美國經濟表現出了一定的韌性，通脹預期逐漸平穩。金融市場參與者似乎逐漸認為，在發達經濟體中美國經濟還算不錯，美聯儲加息的陡峭期可能也正在過去，隨之美元指數也有所回調。您如何評價2022年美元指數的走勢？在您看來，和2022年美元指數走勢相比，2023年的美元指數可能如何運行？

張明：美元指數在2022年走勢非常強勁，由年初的96左右一度攀升至2022年9月下旬的114左右，升值幅度高達19%，近期回落至105左右。美元指數的走強，主要原因是在高通貨膨脹率的驅動之下，美聯儲加息縮表的幅度與節奏均領先于其他發達經濟體。2022年3月至11月，美聯儲在9個月內連續6次加息，累計加息幅度高達375個基點。相比之下，迄今為止歐洲央行僅加息3次，累計加息幅度150個基點。在此背景下，今年美元兌歐元、日元、英鎊的匯率均達到20多年以來的新高。

(資料圖)

要判斷2023年的美元指數走勢，首先要分析美國通貨膨脹率以及美聯儲加息縮表的走勢。筆者認為，考慮到近期美國的商品通脹已經在向服務品通脹演變，而且工資漲幅依然強勁，雖然美國月度CPI同比增速已經在2022年6月達到9.0%的高點，但不會很快回落。預計在2023年上半年仍將處于4-5%以上的高位。這就意味著，美聯儲本輪加息周期可能會持續至2023年上半年。筆者認為，未來美聯儲還有3-4次加息，累計加息空間仍有100-125個基點。如果上述判斷是正確的，那么從目前至2023年上半年，美元指數仍會在高位雙向盤整，例如在98-115的水平雙向波動。到2023年下半年，隨著美聯儲加息周期的結束，以及美國長期利率由升轉降，美元指數有望顯著回落，例如下滑至94-100的水平。

問題2：和美元指數走勢不同，人民幣匯率在2022年大致穩定，始終運行在合理均衡的軌道上。其中既有中美經濟周期和金融周期的不同步因素，也有中國外資外貿和國際收支相對良好的因素，人民幣的國際使用也有所進展。當然人民幣匯率也在一定程度上受到經濟增速不達年初預期目標的影響。臨近歲末，人民幣兌美元再度回歸7左右的關口。您如何評價2022年的人民幣匯率走勢？在您看來，2023年人民幣匯率運行可能會受到哪些因素的影響？

張明：2022年人民幣兌美元匯率的確出現了一定程度的貶值，例如一度由6.3貶值至7.3，貶值幅度達到14%。但相比之下，人民幣兌美元貶值幅度遠低于歐元、日元與英鎊兌美元貶值幅度。由此看來，人民幣在2022年依然是全球范圍內較為穩定的貨幣之一。人民幣兌美元的匯率貶值，一方面是由于中美利差的快速收窄、反轉以及反向擴大，由此造成短期資本顯著外流；另一方面則是中國經濟增速低于此前預期，造成投資者持有人民幣資產的意愿下降。

2023年人民幣兌美元有望顯著升值，尤其是2023年下半年。在2023年上半年，由于美聯儲仍處于加息周期之內，以及近期放松新冠管控可能沖擊短期增長，人民幣兌美元匯率有望在6.8-7.3的區間內雙向波動。到2023年下半年，隨著美聯儲加息周期的結束、美元指數的回落，以及中國經濟重新步入較為強勁的增長階段，人民幣兌美元匯率有望顯著升值，例如回升至6.3-6.8。

問題3：自中美經貿摩擦以來，尤其是自新冠肺炎疫情全球大流行和俄烏沖突以來，國際金融市場動蕩不休。目前全球大宗商品似乎走到了牛市尾聲，股市則在波折中漸有起色，而債市仍在苦苦掙扎之中。和2022年九、十月份相比，人們對全球資產價格的悲觀情緒似乎有所緩和。您如何評價2022年的全球資產價格走勢？在您看來，2023年全球資產價格可能呈現出哪些特征？

張明：2022年，總體來看，受美國長期利率以及美元匯率上升影響，全球大多數資產均處于下調格局，無論是股票、大宗商品等風險資產，還是債券、黃金等避險資產，以及除了美元之外的其他貨幣，均是如此。2022年10月，由于美國通脹數據弱于預期，導致上述市場迎來一波反彈。

如前所述，如果美聯儲的加息周期延續至2023年上半年。那么在2023年上半年，各類資產價格可能會處于雙向波動的格局。但如果全球經濟迎來較大的衰退壓力，那么資產價格可能再度顯著下行。到2023年下半年，美聯儲加息周期的結束可能會帶來各類資產價格的顯著反彈。

問題4：中國股市債市一直受到投資者的廣泛關注，盡管過去數年新股上市發行節奏不慢，科創板和北交所也受到矚目，但2022年投資者很難在A股掙到錢，外資也總體呈現從股市流出的跡象。同時，債市則在降準降息的金融適當寬松周期中，相對表現較好。您如何評價2022年中國股市債市的表現？在您看來，2023年，經濟增長預期、宏觀政策乃至疫情防控等變數可能如何影響中國金融市場？

張明：2022年中國股市表現弱于債市。股市表現不盡如人意的最重要原因，是經濟基本面表現疲弱。例如在第二季度以及三四季度之交，在疫情反復沖擊下，宏觀經濟增速面臨較大挑戰，導致股市出現兩次大幅調整。近期，隨著房地產金融的改善以及疫情防控的優化，股市迎來一波反彈。相反，經濟基本面的疲弱使得市場利率處于低位，導致今年債市表現不錯。但債市近期由于利率反彈以及理財資金回撤，也出現了一波調整。

2023年，中國股市表現將會強于債市。筆者認為，在度過了最近疫情防控調整可能導致的短期沖擊后，中國經濟在2023年后三個季度的表現將會越來越好，全年經濟增速有望超過5%。隨著基本面的復蘇，中國股市將會迎來一波上漲。而隨著經濟增速好轉帶來的市場利率上升，明年的債市表現可能一般。

問題5：在美聯儲持續加息和美元指數強勢上漲的外溢效應下，人們曾對新興市場的脆弱性十分憂慮。幾乎每一次美元周期，都給新興市場的匯率、股市、債市乃至金融機構的穩定帶來相當大的沖擊。2023年全球經濟滯脹格局可能仍存，但好在美聯儲的緊縮舉措有放緩跡象。您如何評價2022年新興市場的表現？在您看來，2023年新興市場在脆弱性方面可能會受到什么意外沖擊？

張明：在2022年，新興市場與發展中國家普遍面臨美國利率上升與美元升值的沖擊，普遍出現了本幣貶值、資本外流、資產價格下跌、外債負擔加劇、經濟增速下行的問題。那些經濟與金融基本面較為脆弱的經濟體，就難免會爆發危機。例如斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、埃及、土耳其、阿根廷、贊比亞等國家，就爆發了貨幣危機、債務危機甚至政治危機。

在2023年上半年，新興市場與發展中國家可能迎來最難捱的一段日子。一方面，全球經濟增速可能顯著下降，衰退陰影加劇，這會影響新興市場與發展中國家的出口增長。另一方面，美聯儲的加息縮表進程仍會持續，仍會繼續沖擊上述經濟體。不排除更多的新興市場與發展中國家爆發金融危機的可能性。到2023年下半年，來自美國的金融壓力可能有所緩和。

問題6：作為經濟增長長期低迷和貨幣金融周期長期寬松的樣本，日本經濟金融一直受到研究者持續不斷地關注。人們在思索，超寬松貨幣政策多大程度上可以我行我素，既和國際金融周期不同步，又未激發國內嚴重通脹。您對此如何理解和認識？人們也在憂慮，日本主權債務高企，其前景究竟何去何從？您對此有何前瞻性評論？

張明：日本經濟近年來與其他經濟體的增長相關性的確比較弱，但日本經濟增速的確也顯著低于其他主要發達經濟體。例如，今年以來，盡管美、歐、英的通貨膨脹率一路攀升，但日本的通脹率總體上處于較低水平。這就導致日本央行沒有跟隨美聯儲加息縮表，由此使得美日利差迅速擴大，日元兌美元匯率由此跌至二十多年以來最低水平。

為了遏制日元的過度貶值，近期日本央行表態將會干預外匯市場。但由于日本的政府債務占GDP比重遠高于美國與歐盟，因此日本金融穩定對長期利率上升的承受力是較低的。因此，筆者認為，日本央行寧可讓日元對美元處于弱勢，也不愿意讓日本長期國債收益率快速上升。后者一則會影響經濟增長，二則可能導致主權債違約風險上升。總之，日本經濟最近兩年并沒有迎來強勁增長，因此在2023年的下行力度也會顯著低于美國、歐元區與英國。

標簽：美聯儲加息美元指數